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盖世竞猜-光大固收:云南省城投债风险排查

作者:匿名日期:2020-01-11 12:27:39
摘要: 1. 云南省城投企业风险梳理今年年初,中融国际信托有限公司发布一则关于云南省国有资本运营有限公司未能按时偿还信托贷款本息公告,引发了市场关注。我们会在本文中对云南省的城投发行人进行逐一排查。债券余额前10大城投债余额占总量近80%,债券只数共143只。

盖世竞猜-光大固收:云南省城投债风险排查

盖世竞猜,摘要

云南的城投是否还安全?哪些主体还会违约?我们对城投发行人进行逐一排查。

已披露17年年报的主体35个,经排查:基本无风险的23个,风险较低的12个。 (具体名单请见正文。)

按照我们的逻辑,违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。

1. 云南省城投企业风险梳理

今年年初,中融国际信托有限公司发布一则关于云南省国有资本运营有限公司(以下简称“云南国资”)未能按时偿还信托贷款本息公告,引发了市场关注。信托计划原到期日为2017年12月15日,云南国资2017年12月25日出具《沟通协商函》,承诺2018年1月10日偿还本息完毕,但截至当日并未按约定足额偿付。而最终于18年1月16日,信托资金终于得到兑付。

虽然出现延期偿还的并非二级市场债券,但对企业存量债券16圣乙债的收益率影响明显,由12月中旬至18年1月中旬,收益率上涨近100bp。云南的城投是否还安全?哪些主体还会违约?我们会在本文中对云南省的城投发行人进行逐一排查。(注:为了避免歧义,本文中的“城投”为Wind口径。)

1.1 重申我们的框架:产业类资产是核心

一直以来,主流的分析框架强调对于地区财力以及发行人在当地所处地位的分析,而我们认为上述因素相对次要。我们更关心的是两个问题:该发行人有多少资产是产业类的?这部分产业类的资产的质量如何?因此,我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。

按照市场主流的分析框架,城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区,因此违约会首先从该类地区的平台蔓延。按照我们的逻辑,违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。事实上,在债务偿还的过程中难免出现“十个锅九个盖”的现象,假设最终有一个锅没被盖上,那么大概率是离手最远的那个锅—与地方政府相关性最低的“类城投”。

年初以来云南国资、吉森工、津市政、天房这些发生风险的主体,其具有的共性就是:产业资产占比很高且亏损严重,这与我们“沙盘推演”的结果一致。同时,这些平台所对应的均为省级政府,财政实力并不差,并非是主流框架所预测的“西部地区的县级市”。

部分投资者认为云南国资等主体不属于纯粹意义的城投,因此不应用作城投违约的案例。事实上,这与我们希望表达的观点相同:违约首先发生于这类产业化的城投,而纯粹意义的城投较之更安全。此外,我们认为没有必要一定去争论某个主体是否为城投,因为我们的框架将城投与产业属性有机地结合在了一起。

2. 云南省经济与财政情况

2.1 17年经济增速回暖

2017年云南省GDP增速为9.5%,位于全国前列,较14年-16年连续3年维持9%以下有所突破。18年一季度云南省GDP增速为9.3%,开年依然维持全国靠前的增速水平。

2017年云南全省地方一般公共预算收入1886.2亿元,即使在全面推开营改增试点后中央与地方增值税和营业税收入划分办法后,比上年同口径决算数增收110.2亿元,增长6.2%。

其中,非税收收入652.3亿元,同比增长2.1%。专项收入、行政事业性收费收入、国有资本经营收入和政府住房基金收入增速均有下降。但值得注意的是,国有资源(资产)有偿使用收入和捐赠收入均有增长,同比增速分别为54.1%和8.3%。

2.2  各区县一般财政预算收入对比

云南省下辖地级市8个,分别是昆明、曲靖、玉溪、丽江、普洱、保山、昭通和临沧市,以及8个少数民族自治州,分别是迪庆、怒江、大理、德宏、西双版纳、红河、文山和楚雄。全省处西南边陲,由于地理条件和优势各不不同,各地级市和州县的发展也有所分化。省会昆明在经济增速和体量上优势明显,17年GDP体量为4857.64亿元。其次,曲靖、红河、玉溪和大理17年的经济体量均在千亿以上。相比之下,西双版纳、丽江、德宏、迪庆和怒江17年的经济体量不足400亿元。

财政收入方面,昆明在一般财政收入的体量上占有绝对优势,其次是玉溪和曲靖。而从17年财政收入同口径增速上看,昭通同比增长13.2%为全省领先;税收收入方面,受营改增影响增值税同比大幅增收之外,因行业价格上涨,有色金属行业增值税增幅也较大。非税收入同比增收17.1%,主要是利息收入入库增加,行政性收费收入和罚没收入也增幅较大。

而地级市中仅丽江17年一般财政收入出现负增长-15.1%;税收收入增长的同时,17年非税收收入19.93亿元,增速下降29.3%。财政收入下降主要原因为:1)电力增值税因超税负退税、以及基数未退影响,税收减收月2亿元;2)受固定资产投资税收拉动效应减弱;3)景区门票优惠政策和上年清缴历年结余收入的影响,资源性收费减少;4)通过全面开展财政收支真实性核查工作,规范了以国有资产处置为重点的收入征缴,依法依规组织收入,严格入库核算管理,虚撑收入较上年减少6.5亿元左右。

3. 云南省城投债总体概况

云南省城投债余额为1960.85亿元,共计169只,集中度比较高,其中能投集团、云南城投集团、云投集团债券余额都超过200亿。债券余额前10大城投债余额占总量近80%,债券只数共143只。需要说明的是,我们这里城投债数据采用的是Wind口径的城投债。

3.1 云南省平台的信用风险排查梳理

对于城投信用分析,我们主要关注发行人的产业类资产的体量和资产的质量。对于云南省,我们同样从盈利能力、现金流状况、偿债能力和债务履约情况来分析城投发行人的信用资质。跟据我们的观点,产业类资产占比较高且亏损的平台,其信用风险相对较大。以下对云南省共35家城投进行梳理,并划分为两类:基本无风险、较低风险。(再次重申,本文中的“城投”为Wind口径。)

1)基本无风险:城投特征明显,自身以从事基建、民生、公共事业运营为主,产业类资产占比较少,主要依赖政府支持。或是具有较多产业类资产,但是资产质量较好。

2)较低风险:具有部分产业类资产,且产业类资产的运营情况尚可,没有形成严重的亏损。